恩平恩平茅台酒瓶回收全城服务队以往走亲访友，卖酒人很骄傲，拧上两瓶酒一点都不心疼，发的过节福利。可现在，殊不知，拧的可是咱的年终奖啊。再加上，一进门，熊孩子们愉快的声音必会响起恭喜发财，红包拿来。幸好，这喜气年，一年也就一次啊。我那前儿说了，以前你忙，每天喝得醉醺醺的回来，能够挣到钱，我还能够忍受，可现在，依然很忙，可包里的越来越薄，你是家也没有照顾上，钱也没挣到，我们还是分手吧，确实是相爱容易相处难啊。

　　  1、白酒行业的板块行情，轮是去年11月份到今年2月底，是一波以补偿式修复为主导的行情。

　　 在一波技术性回调之后，4月份开始，是在糖酒会为起点，到今年中秋。随着经济修复、大家收入水平的、出行、商务活动一系列之后，基本面业绩、信心带来的行情。

　　 全年分两波，轮已经完成了，第二轮刚刚开始。

　　 2、抛开地缘格局这种大的性风险因素，（白酒）行业自身回升的确定性已经非常强了，概率和胜率是非常高的。

　　 3、目前来看，（白酒）比较高端的领域肯定会不错，一些次高端的公司在未来一段时间会走得更加强劲，这都是非常明显的。

　　 4、消费研究的框架很重要，否则很容易公司说什么好就什么好。

　　 框架性有了之后，（分析）整个公司属于什么样的品类，品类应该有什么样的特性，应该要求什么样的经营，适应什么样的消费需求者和定位等等。这样在面对新兴事物的时候，能够快速定出（好坏），否则很容易被现象（迷惑）。

　　 5、我对白酒行业的产品创新观点一直没有变化，就是让经典的更加经典，让时尚的更加时尚。长期存续下来的品牌，应该让它们越来越经典。

　　 以上，是华创研究所所长董广阳4月6日在长城的一场线上对话中，分享观点。

　　 董广阳认为，今年春节开始，市场刚修复时，消费需求更加的是高端和低端，很明显这两者的修复更快。

　　 随着商务消费不断修复，中产阶级的信心逐步，这一块的成长弹性会更强地显现出来。

　　 所以，高端和低端先起伏，中期中端接力，产生更强的弹性。未来也是往上升级，中高端、次高端的价格带、成长弹性扩容的速度幅度会更大。

　　 董广阳特别强调了消费行业研究框架的重要性。

　　 他说，经常会跟做价值投资的探讨一个问题，就是什么样的消费能够穿越10年周期，什么样的消费属于一波流可能要重新去选择。

　　 “消费是很有意思的事情，也是一个慢变量，有耐心的投资者可以非常好的长期回报。”

　　 聪明投资者整理了本次对话精彩内容，分享给大家。

　　 今年经济是逐步修复的

　　  问哪些行业更具潜力？它们在上半年和下半年的复苏趋势会怎样？

　　  董广阳今年经济是逐步修复的，有顺周期的特点。

　　 从上游的资源品到中游制造，再到下游消费，是一个逐步修复的。

　　 经济早期主要靠投资驱动，上游周期会率先，中游下游可能会晚一点。但是这两年出口也在变化，投资的驱动力度相对弱一点，消费起到更大的作用。

　　 今年各个行业之间可能更加平衡，相比过去，各个板块的节奏，前前后后不会那么清晰，可能大家都比较快开始启动了。

　　 整体来讲，，上中游投资还是会有，毕竟去年基数也已经很低了。

　　 第二，下游的和消费之前跌得够多，市场出清也比较明显，后面都是增量的，科技可能是中长期的另外一条线。

　　 二三季度随着经济信心，经济实体数据呈现出来，以业绩为主导的板块行情仍然是整个市场的主导。

　　 白酒轮行情已经完成了，第二轮刚刚开始

　　  问对白酒板块有什么看法？

　　  董广阳我现在正在糖酒会的现场，二级市场都比较关心这个板块会怎么变化，有几个大的特点:

　　 今年的人气，来自企业也好，渠道也好，我们二级市场的人数也好，都是这三四年来多的一次。

　　 大家会进行充分的交流，更多的信息和启发，对未来有更大的信心，这是一个非常好的现场。

　　 第二，这些企业经过去年底到今年一季度冰火两重天的变化，四季度基本是动销的冻结，到今年1月份开始，动销开始快速周转，几个名酒企业上半年基本上都能把动销压力缓解下来，接下去就进入一个新的向上周期。上半年以量的动销为主，下半年价格回升。

　　 白酒行业的板块行情，轮是去年11月份到今年2月底，是一波以补偿式修复为主导的行情。

　　 在一波技术性回调之后，4月份开始，以糖酒会为起点，到今年中秋。

　　 随着经济修复、大家收入水平的、出行、商务活动一系列之后，基本面业绩、信心带来的行情。

　　 全年分两波，轮已经完成了，第二轮刚刚开始。

　　 按来讲，下半年到明年上半年应该都处于这波行情的阶段之中。

　　 今年看是一个弱复苏

　　  问如何看待今年的复苏？

　　  董广阳弱复苏，可能大家感知会不同。比方说在北京、上海，大家说现在航班都是满的，都订不到，北京房价涨了很多，好像是一个强复苏。

　　 今年上半年来看，目前在经济形势比的地区，像一线城市、沿海一些地区，确实恢复得比较快。

　　 在中西部或者其他一些区域，因为主导产业还没有非常明显的修复，消费还没有明显起来，所以面上还是一个弱复苏的状态，高能级城市和区域先行修复，这是一个特点。

　　 第二，经过去年和前年的行业出清，无论是航班的线路数量，还是餐厅的出清，还有，一批能力不足的企业已经被淘汰掉了。

　　 修复的时候，供求关系扭转，所以显得有些地方会非常强劲，但整体面上仍然是一个弱复苏状态。

　　 要繁荣，那肯定是中小参与者都能够进来，民营企业、中小企业都能够大面积回归。

　　 随着政策（放开），前面好的经济先行，带动起来之后，就会开始回归。

　　 整体来讲，先行弱复苏，后面大家信心回归，中小参与者大面积进来，回到繁荣的状态。

　　 投资也是这个情况，现在你要说消费很强，也没有很强，但是轮动的循环起点已经开始了。

　　 食品饮料向上的确定性很强

　　  问在食品饮料行业中，有哪些不确定的因素需要关注？

　　  董广阳抛开地缘格局这种大的性风险因素，行业自身回升的确定性已经非常强了，概率和胜率是非常高的。

　　 回升的力度和节奏可能有一些不确定性，比方说国内政策投入力度、民营企业信心的恢复程度这些方面会带来不同的恢复节奏，但是向上的确定性已经很强了。

　　 具体到各个行业里面去看，消费长周期的影响因素主要就是人口。还有两个因素就是政策和技术方面。

　　 去年底到今年初，会有一些禁酒令传言，或者什么禁止白酒上市相关的政策，但总体来讲，因为去年严的政策都已经出过了，所以未来一年，政策方面的风险比较小。

　　 技术方面就是一些互联网技术对消费渠道的改变。

　　 总体来讲，名酒企业会阶段性适应新新技术的变化这些龙头公司还是都能学会。短期可能是风险，长期来看是机会。

　　 风险更多是公司经营风格不同，面对不同的时候，决策有时候会出现一些问题，但行业性的问题已经很少了。

　　 板块回升的确定性是非常高的，无非是力度和节奏可能不如2019年、2020年，不如2016年到2018年强大。毕竟那时候是低估值、低预期下，涨了很多倍的涨幅。

　　 民营企业的经营稳健性、能力大幅了。

　　 所以，从经营节奏、周期来看，以前是“大周期、动”，现在是“小周期、小波动”，未来可能会进入一个平稳化的状态，也越来越像国外的公司一样。

　　 另外，的企业还有非常明显的份额红利，比如提质、提价带来的份额红利，名酒龙头公司的市场份额占比还有待的空间。

　　 还有量价形成的红利。

　　 所以，总体来讲，他们的增长速度比GDP还要高两倍以上，并且增长速度可看三五年的行业板块也不是很多。

　　 从中长期来讲，这些板块的某些品牌能够穿越十年，甚至百年的周期，现金流折算起来是非常大的品牌估值，消费品公司也更有优势一些。

　　 白酒是一个“时间的朋友”的生意

　　  问对白酒行业的发展历程是怎么看的？

　　  董广阳白酒是一个真正传承了千百年的商业品类，传承的时间越长，说明消费者之间互相博弈和互相印证的时间越长，经历过的人次越多，也代表着它的生命周期更强。

　　 真正经过选出来的品牌，它的品牌优势延续性就会更强，这是一个“时间的朋友”的生意。

　　 其次，我们有一些指标，前几大名酒市场份额占比在2016年以前，大概20年都没有增长，直到2016年进入了一个的。

　　 前六大上市公司占整个行业的收入比例从十五六个点一路上升到2020年的四十五个点，当然，四十五个点并不算高，未来还有很长的空间。

　　 所以，，白酒的品类非常长久。

　　 第二，白酒真正的市场化，是十年代初才开始，90年代初是供不应求的状态，当时基本上有产能就行了。

　　 到00年代，当供应比较充分的时候，进入了一个渠道深化的阶段。

　　 在这个阶段里，整个行业随着经济的发展量价齐升，各行业繁荣，各家企业都有很大的成长空间。

　　 直到2014、2015年，的白酒都进入了一个新的阶段，即存量竞争阶段，总量开始下降，无论是产品结构还是企业结构都发生了巨大变化，这也使得参与者不断，但市场的消费者收入水平在不断。

　　 所以，一些真正长期专注于这个行业水平的、专注于品牌的企业有了更大的机会。

　　 虽然2016年以前，白酒的名酒公司市值涨了很多，但真正壮观的涨幅是在2016年以后。

　　 这个阶段对名酒公司、对投资者来讲的，其他消费品也是一样。

　　 目前这个仍在继续，还有继续的空间，但会进入到品牌高光的时代，未来除了份额的、价格的，还有一些兼并收购化潜在的点继续存在。

　　 白酒是消费品类的一个生意

　　  问白酒行业相对于其他消费品有什么比较特殊的优势？为什么的龙头白酒行业可以的利润增长？

　　  董广阳我们消费品研究培训里把消费品品类分成两个维度四个象限（点此查看董广阳深耕多年消费行业所形成的研究框架）。

　　 两个维度分别画为纵轴和横轴，纵轴是产品定位，从大众化到高端化，横轴是产品的消费，从高频日常化到低频可选化。

　　 这样一画，基本上把商业就画得很清楚了。

　　 白酒就落在高频日常化的象限里，同时它又属于高端化消费，这就代表了这是一个高盈利高周转的行业。

　　 商业是高盈利、高周转，如果用杠杆，在所有消费品里投资回报率的，所以这是一的生意。

　　 而且，现在很多白酒公司故意杠杆，所以它是消费品的一个品类和象限的选择，比品还要高。

　　 因为品是一个高盈利、低周转的生意，包括豪车等等都是，它比这些低周转的行业好很多，抗经济周期的风险也好很多，生意做起来也会很多。

　　 低周转的生意要一瓶一瓶、一份一份，强行养成购买习惯，或者说建立一个购买壁垒，所以这是很辛苦的生意。

　　 从这个角度来讲，白酒是消费品类的一块生意选择。

　　 同时，白酒还有一个特点是，它没有什么存货、保质期的问题，它的产品长期具备一定的金融属性。

　　 我们的钱那里是要想尽办法要跑赢通胀，不能让它贬值。但全球来看能跑赢通胀的、不贬值的行业是少之又少的。

　　 白酒行业尤其是高端白酒，就是这么一种品类，高盈利的烟草再好也是归国企的，但白酒不是。

　　 所以，这又带来了一个非常好的生意属性。

　　 在别的生意里，过去的投资和存货可能马上就贬值计入亏损了，但在这个行业里，它过去的投资和存货在未来一段时间，等到经济景气重来的时候，反而可以以更高的售价去销售。

　　 第三，这个行业资本开支很少，都是老祖宗传下来的工艺，加上得天独厚的地理优势，不需要太多重资本的投入。

　　 这种情况下，使得它的资产投入也不是很大，所以不存在产能过剩，大不了就是把窖给埋了。

　　 所以，这真的是一个中华文化传承下来的，老祖宗给的饭碗。

　　 再补充一下白酒价格带的问题。

　　 白酒价格带的变化，就短期来看，高端酒和低端酒的消费需求更加。

　　 因为高端消费群体的收入水平比较高，正常消费不再受经济的影响。而低端消费群体有非常强烈的消费习惯，所以消费需求也不会影响太大。

　　 中间这块在经济比较弱的时候可能会受到影响，因为它的主要消费群体就是商务需求。

　　 所以，以中产阶级人群为主的消费群体在市场不好的时候受损比较大一点。

　　 去年这三个价格带都受到了影响。

　　 今年春节开始，市场刚刚修复的时候，消费需求更加的是高端和低端，很明显这两者的修复更快。

　　 随着商务消费不断修复，中产阶级的信心逐步，这一块的成长弹性会更加强的显现出来。

　　 所以，我们认为是高（端）低（端）先起伏，中期中端接力，产生更强的弹性。

　　 未来也是往上升级，中高端、次高端的价格带、成长弹性扩容的速度幅度会更大。

　　 ，消费者在升级。

　　 第二，周期波动之前跌的更加低一些。

　　 高端白酒会不错，次高端可能会更加强劲

　　  问2023年的春糖会召开在即，会对白酒板块带来什么催化，会不会让白酒行业出现一些新的亮点？

　　  董广阳首先，春糖会这件事情就是一个催化。

　　 我们这么多人都去交流和调研，还是会出现一些新的发现、新的变化，或者在原有基础上，对某些公司更加清晰和坚定。

　　 目前来看，比较高端的领域肯定会不错，一些次高端的公司在未来一段时间会走得更加强劲，这都是非常明显的。

　　 因为春糖会现在才刚刚开始，要一个星期，一个星期之后，大家会更加清晰，并在未来5-6月，随着厂家股东会的不断沟通，逐渐对库存、能力这些的变化更加了解。

　　 总体来讲已经非常清晰了，大家可以多关注这个板块的机会。

　　 消费行业的研究较为复杂，每个环节都需要一套研究体系

　　  问你是怎么研究消费板块的？虽然大家都是消费者，但研究起来，每个消费者都是多变的，你和你的团队怎样看待消费板块？

　　  董广阳消费是一个入行门槛很低的行业，但是研究复杂程度又是一个相对比较高的行业，因为它涉及的环节比较多，包括上游、中游到下游的消费者行为等等。

　　 比如从上游采购里面的各种原材料到加工制造，从加工制造到渠道，而且渠道比较多变和复杂。

　　 同时，消费者又是不同人群，有更加多变的多元化需求等等，所以研究的复杂性，比上游、中游的制造业更加复杂。

　　 每一个环节都有一套研究体系，而且要随着政策、技术、需求变化发生一些微调。

　　 消费研究的框架很重要，否则很容易公司说什么好就什么好。

　　 框架性有了之后，（分析）整个公司属于什么品类，品类应该有什么特性，应该要求什么经营，适应什么消费需求者和定位等等。这样在面对新兴事物的时候，能够快速定出（好坏），否则很容易被现象（迷惑）。

　　 比如说近几年很流行新消费，但是新消费近又回落了不少，大家前面很捧新消费，近又很踩新消费。

　　 在这样的情况下，如果我们有自己的框架，就不至于这样，能看得清楚哪些东西可，哪些不。

　　 过去很多新消费可以叫做伪新消费，因为它起步的时候，要么就是潮流型的，要么就是流量型的，这两个类型的消费注定很难很久。

　　 所以我们要把这些本质的东西看出来，才能判断出消费是不是能成长。

　　 当然，资本市场的投资者需求五花八门，有些可能追求短期爆发式的一波成长，只要能够及时推出来也可以。

　　 我们会经常跟做价值投资的探讨一个问题，就是什么样的消费能够穿越10年周期，什么样的消费属于一波流可能要重新去选择。

　　 近国内政策一部分行业上市，除了像白酒这样属于自身ROE太高了，吸引太多资源之外，也有一部分（被限）是害怕这些消费只是一波流而已，坑了一批投资者。

　　 所以消费是很有意思的事情，也是一个慢变量，有耐心的投资者可以非常好的长期回报。

　　  投 资 者 问 答 

　　 白酒行业龙头作为能够穿越周期的行业，值得长期持有

　　  问白酒行业的龙头企业是否值得长期持有？

　　  董广阳首先，白酒行业为什么能长期持有，因为这是一个能够穿越周期的行业。

　　 白酒的品牌会长期存在，并且不断强化，没有一次性本金损失的风险，但是在别的行业，本金可能一次性就损失了，所以这点优势非常巨大。

　　 第二，白酒行业龙头公司能够超越通胀，比方说我们的长期通胀是2-3个点，如果能超越通胀，就代表了它比大部分的存款或者短期的都要高。

　　 所以从一个朴素的概念来讲，高端白酒长期能够超越通胀，拿着就一定能超越经济，只要能超越经济，那就是一个非常好的投资。

　　 当然，它还是有周期的，在波动的时候，也会带来短期看起来很难受的损失。

　　 但综合来看，包括国外很多这种已经进入到成熟期的公司的股价市值，还是证明了是值得长期投资的。

　　 让经典的更加经典，让时尚的更加时尚

　　  问  在白酒行业中，产品创新是不是有必要的？因为现在大家都追求健康有机的生活，未来怎么看待像健康酒这样的产品？

　　  董广阳  我对白酒行业的产品创新观点一直没有变化，就是让经典的更加经典，让时尚的更加时尚。

　　 长期存续下来的品牌，应该让它们越来越经典。

　　 因为消费者对传承的认知度、辨识度，已经牢牢印在里面了，包括产品的口感、特点，一代代传承下来，并不适合改变。

　　 典型的案例，像可口可乐当年改变了配方之后，很多人都不买账了。

　　 白酒也是一样，经典的产品，就应该用经典的传承下去，无论是茅台、五粮液还是泸州老窖等其他品牌，它们的几个典型大单品就是经典化的。

　　 但是一些企业是要增长的，或者有一些新兴的企业需要发展，要进入这个行业，一定的市场，它就需要创新，无论在口感、品质上，还是在工艺上。

　　 比如几个名酒企业也有创新，它们的系列酒很多都在做创新的改造，无论在工艺上、粮食上，还是其他方面都在做创新。

　　 创新之后，它们的品质更好，同样的价格给消费者提供了更好的价值，这个肯定是要支持的。

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　　 正 3月1日，中华振兴计划系列活动年度会议在京召开。山西汾酒集团文化宣传部长柳静安在参加品牌的振兴与发展圆桌时表示，老品牌必须适应时代要求进行创新，目前汾酒正值发展的重要节点，在创新方面将有大飞跃。

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　　 茅台集团从1998年步入市场经济至2014年，累计实现茅台酒产量30.8万吨、销售收入（含税）2158亿元、上交税金788亿元。至今，茅台酒年产量达3.87万吨，企业总资产近1000亿元。1998年以来，茅台集团解决就业两万多人，间接带动就业数十万人。

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