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　　首先，外汇市场干预和估值变动是造成外汇储备余额减少的主要原因。过去两年时间，央行为稳定汇率，向外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产(为区别于“外汇储备余额”，以下简称“外汇储备资产”)累计减少7910亿美元，占到外汇储备余额降幅的95%。另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动。如美元升值，则非美元资产折美元就减少；再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。后者没有对应的跨境资本流动，况且市场价格今天可能跌下去，明天又可能涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。2015-2016年间，估值造成的外汇储备账面价值减少415亿美元，约占外汇储备余额降幅的5%。

　　从不同时期的情况看，估值效应对外汇储备变动的影响并不相同。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，期间负估值效应826亿美元，约占外汇储备余额降幅的55%；2015年下半年到2016年底，外汇储备余额和资产分别减少6833亿和7244亿美元，期间正估值效应411亿美元，约占外汇储备余额降幅的6%。也就是说，“8.11”汇改以来，正的估值效应一定程度缓解了外汇储备余额下降的压力。

　　其次，“藏汇于民”(包括境内企业走出去，以及境内机构和家庭增加外汇资产配置)和“债务偿还”(包括境内企业偿还外债和境外主体减持人民币资产)是外汇储备减少的主要渠道。从国际收支平衡表(BOP)反映的国际收支流量数据看，2015-2016年，新增对外投资9946亿美元，契约性对外债务偿还2686亿美元，二者合计12632亿美元，相当于外汇储备资产降幅的160%。从国际投资头寸表(IIP)反映的国际收支存量数据看，2015-2016年，我国非储备性质的对外金融资产增加8297亿美元，契约性对外金融负债余额减少3729亿美元，二者轧差为对外净资产净增加12026亿美元，相当于外汇储备余额降幅的144%。

　　不能否认“藏汇于民”和“债务偿还”的积极意义。截至2016年末，非储备性质的对外资产占我国对外金融总资产的52%，较2014年末上升了12.7个百分点，反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的转变；外来直接投资占我国对外金融负债的61%，较2014年末上升了7.7个百分点，反映对外负债结构更加趋于长期化。剔除储备资产以后，我国对外净负债2016年底为1.30万亿美元，较2014年底减少了9992亿美元，这与同期外汇储备余额的降幅大体相当，但换来的是民间部门抵御汇率贬值冲击的能力较前期有所增强。

　　主要结论及评价

　　第一，过去两年，净误差与遗漏为负值是导致我国对外净资产增加不及经常项目顺差的最主要原因，非交易调整对对外净资产增加是正贡献。外汇市场干预和负估值效应是导致我国外汇储备余额减少的两大原因，但“8.11”汇改以来，估值效应转正缓解了外汇储备余额下降势头。“藏汇于民”和“债务偿还”导致外汇储备下降，但2016年负债端资本流出压力已经解除，资产端境内机构和家庭的海外配置需求成为推动外汇储备下降的最主要来源。

　　第二，海内外对于我国经常项目顺差和外汇储备去向的关注和讨论，本质上仍是在偏空的市场情绪下，市场选择性地相信了坏的消息。实际上，国际收支的季度数据显示，2005年“7.21”汇改以来，我国资本和金融项下资产方(即对外投资)就基本是净流出，其中有些是政策性的境外资金运用(如设立主权财富基金、运用委托贷款和货币掉期支持海外收购等)。“藏汇于民”以前一直是国家支持和鼓励的，也一直在发生，只是当前形势下资本流出现象变成了社会焦点，有可能形成预期自我强化和实现的汇率贬值、储备下降的恶性循环。

　　第三，净误差与遗漏为负是导致经常项目顺差较多漏损的主要原因，质疑经常项目顺差去哪儿了，根本上还是质疑中国存在资本外逃，这与亚洲金融危机期间对中国资本外逃问题的持续热炒如出一辙。然而，撇开资本外逃的经济含义不说，如果真的将净误差与遗漏全部视作资本外逃，甚至能够精确到其中多少是海外置业，多少是海外买股、买债，那么统计上就可以归到国际收支账户的相关项目。统计就是统计，它不做价值判断，不论是不是合法合规的交易，只要数据可获取或可估算，就应该如实记录(如国际收支口径的货物贸易数据，就有海关查获的进出口走私数据)。而这将大大提高统计报表的质量，为市场分析和宏观决策提供更为准确的信息。

　　第四，市场通常是顺周期的，政府才是逆周期的，对于市场行为不宜求全责备。同时，因为资源的稀缺性，任何选择都有机会成本，所以，政府不论怎么做都有可能受到批评。正如以前资本大量流入、汇率单边升值的时候，政府因为对外净债权、投资收益为负被诟病外汇使用效率不高，现在又因为藏汇于民、储备减少被诟病国家财富流失。再如，当年中国积累了近4万亿美元外汇储备，被批评储备过多是负担，现在降至3万亿美元左右又被担心储备不够用。其实，事后看来，或许要庆幸的是，幸亏当年积累了这么多外汇储备，现在降了近万亿美元还未伤筋动骨，政府仍然保留了外汇市场干预这个政策工具选项。亚洲金融危机期间，就是因为判断外汇储备不充裕，所以在既要保汇率、又要保储备的情况下，只能依靠加强外汇管理来应对资本外流的冲击。

　　第五，这次经历验证了长期以来的一个看法，即像中国这样的大国，如果国际收支出现问题，且不管国际社会愿不愿意救，可能就是外人想救也救不起。当然，也许会有人说，当年面临升值压力的时候，如果不是积累外汇储备，而是让汇率更加有弹性，现在也就无需用消耗储备的方式来支持汇率了。然而，一方面，世上没有后悔药，现在只能就事论事；另一方面，当时担心的是人民币汇率过快升值会影响出口，进而影响就业和社会稳定。“不当家不知道柴米油盐贵”。对外平衡要服从对内平衡并非是上不了台面的理由。

　　第六，从国家资产负债表看，截至2013年底，美国、日本和中国的金融资产中，对外金融资产占比分别为12.4%、12.1%和10.4%。可见，总量上，中国对外金融资产的占比与发达国家相比并不算低。但从结构看，同期中国对外金融资产中，储备资产(包括外汇储备、黄金储备等)占比高达65%，则是明显偏高。可想而知，如果民间部门增加对外金融资产配置，无外乎要么是来自经常项目顺差的贡献，要么是来自官方储备资产向民间部门的转移。中国出现外汇储备的减少并不意外，也无所谓绝对的好或者坏。而且，降低对外金融资产中储备资产的占比，很可能是迟早要做的事情。