来源:文华财经

　　刚刚过去的2020年着实令人难以忘怀，给金融市场带来了太多的意料之外，此时一一回望却又不得不感叹恰在情理之中。对于铜博士来说，这一年里其金融属性和商品属性互相缠绕，上演了一场从恐慌地震到枯木逢春又到锋芒毕露的逆袭大戏。显而易见，席卷全球的新冠疫情是造成本轮“活久见”行情的始作俑者，沪铜和伦铜一季度曾分别见到三字头和四字头，不过抛售情绪来去匆匆，在全球央行和政府不遗余力祭出种种大招的背景下，疫情复苏逻辑随即接棒，叠加南美铜矿扰动严重，前期失地迅速收复，随后虽有供需错配问题，但低库存支撑坚如磐石，且弱美元和通胀呼声愈加高涨，铜市终以全年20%附近的涨幅笑傲收场。

　　经济复苏现在进行时，弱美元和通胀预期很上头

　　传染性极强的新冠病毒给全球各地带来了一次大风暴，长达一年的时间里各国纷纷开启艰巨的抗疫持久战。为遏制疫情蔓延，限制出行、停工停产、切段交通等行政管控措施轮番上阵，势必给大众消费心态和经济活动的开展带来沉重打击，各国经济数据表现一度全面暗淡，拖累以铜为首的基本金属需求。不过伴随着抗疫进入常态化、年内疫情局势的缓和，以及新冠疫苗取得突破性进展，各国经济呈现持续复苏状态，其中中国率先控制住疫情，经济快速恢复增长，铜需求重新得到拉动。

　　为缓解疫情对经济的冲击和激发经济活力，国内外政府各显神通，祭出了一系列财政刺激政策和宽松的货币政策，向市场释放了大量的流动性。其中美联储推出史无前例的“零利率 无限量化”机制，3月份“美元荒”现象迅速瓦解，美元走上了一条跌跌不休之路，美元指数年内下破90大关，外盘商品以美元计价，弱美元对大宗商品形成了较强支撑。此外，货币持续超发的状态也催生了市场对通胀的预期，大宗商品普遍上涨，而铜抗通胀能力相对较强，备受资金青睐，年内成交和持仓都有明显改善。

　　目前国内经济景气度已经明显回升，基本回归至较高水平，财政和货币政策也逐步恢复正常。境外疫情局势相对严峻，经济复苏进程相对缓慢，美国财政刺激政策和美联储动态以及疫苗接种情况成为市场焦点。如今欧美重要国家经济复苏仍处于现在进行时，弱美元背景和通胀预期呼声仍在，但需谨慎年内经济恢复至一定程度，政策出现收紧的风险，届时提振铜市乐观走势的基础恐将不复存在。

　　矿端扰动之重超出意料 未来增量值得关注

　　近几年来国内铜精矿长单加工费持续下降，背后不仅有矿端偏紧的因素，还有国内外冶炼产能的大量增加。去年本是全球铜矿的投放年，2019年末至2020年初铜精矿加工费一度出现明显反弹，虽然疫情突如其来，但此前市场较多声音认为铜矿减量应小于需求减量。然而事实证明，南美地区矿企生产和运输明显受抑，第二大供应国秘鲁输送减量十分客观。海关数据显示，去年前11个月，自秘鲁铜矿进口量共计在445万吨附近，较去年同期下滑18.5%，最大供应国智利基本持平。

　　去年第三季度疫情冲击逐步散去，智利和秘鲁矿企生产经营相继恢复，不过恢复速度再度弱于预期，2020下半年以来国内铜精矿加工费持续低于50美元/吨。此外，近期中国与澳大利亚出现贸易纠纷，澳大利亚铜矿进口量出现大幅下降，后续影响还需持续观察。整体来看，截至目前国内铜矿供需形势仍然不乐观，经过激烈的谈判，2021年长单加工费连续第六年被下调至每吨59.50美元和每磅5.95美分。

　　不过对于今年来说，疫情对矿端的干扰必将继续远去，且去年四季度以来的智利劳资谈判普遍顺利，境外铜矿投放将明显加速，市场观点一致认为2021年新增产量将较为可观，铜精矿供需偏紧格局将出现明显缓解。

　　再生铜政策落地 废铜进口自主性增加

　　2018年末开始我国禁止废电线、废电机马达、散装废五金等废七类进口，2019年7月开始品味较高的废六类也转为限制类进口。海关数据显示，废铜进口实物吨逐年下滑，不过进口废铜平均含铜品味却得到不断提升，金属吨降幅相对有限。但去年受疫情影响，全球多个国家上半年一度进入紧急状态，重要供应国马来西亚和日本管制较严，废铜出口明显受限。去年前11个月，中国废铜实物量为82.7万吨，较去年同期下滑42%。

　　去年10月中旬，多部门联合发布《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》。公告指出，符合国家相关标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口，且对海关商品编码加以明确，公告自去年11月开始实施。这意味着这部分高品位再生资源进口不再受批文限制，进口企业范围和进口废铜规模的自主性提升。

　　再生铜标准实施后，海外供应商仍面临政策初期对相关规则理解不足的问题，谨慎情绪较强，但仍有一部分资源加速流入。去年11月中国废铜进口量环比增近四成至93254吨，同比增加0.89%，当然这背后也有年底地方海关通知企业在12月中旬前使用完批文，企业尽早进口的原因。此外，鹰潭海关12月31日发布消息称，当地一铜业公司申报进口的95.7吨再生铜在鹰潭海关顺利通关，侧面反映出在国内需求旺盛的前提下，未来相关企业进口积极性将明显提升，废铜进口量将出现明显增加。

　　全球精铜显性库存急剧下降 背后原因值得深思

　　在疫情冲击下，国内外铜供需分别呈现不同程度的供需错配情况，作为全球最大铜需求国，去年中国铜需求整体呈现淡季不淡但旺季又不旺的情况，库存作为衡量表观需求变动的重要指标，历经了较为剧烈的波动之旅。

　　二季度在境外国家焦头烂额之际，中国已经率先控制住疫情，企业复工复产，铜市需求呈现不断恢复姿态，上期所铜库存走上流畅的下降道路，在六月下旬创下一年半低位。LME铜库存去库时间相对滞后，且节奏也相对缓慢，不过去库幅度巨大，一度落至2005年12月以来最低水平。如此旺盛的表观需求令市场对国内传统旺季“金九银十”预期较高，然而库存却重回反弹状态，一度打压投资者看多氛围。幸而年底内外交易所库存再度陷入下降通道，铜价上探动力仍然充足。

　　其实去年二、三季度中国未锻造铜及铜材进口量持续高涨，远高于往年同期水平，几度刷新纪录高位，矿端虽然紧张但国内精炼铜产量也不断走高，在爆炸性进口和自身产量攀升的双重供应压力下，国内铜库存还能出现如此大的降库空间值得惊叹。不过这背后不仅仅因为精铜本身消费旺盛，还有废铜消费替代、国储收储、投资需求等多重原因。目前国内铜库存低位回升，保税区铜库存也处于年内高位，但伦铜库存仍在下降，低库存支撑仍存。不过，未来境内外铜或将迎来补库周期，伴随着库存的增加，对期价形成的提振将逐步削弱。

　　2020年铜价虽遭遇系统性风险冲击，却不但化险为夷还录得惊艳表现，整体来看呈现出阶段性驱动因素明朗、趋势性走势占主导、外盘表现强于内盘等多重特点。初入2021年，铜价仍在攀高，已经升至八年高点附近，短期强势行情或将延续，不过长期来说还需警惕政策转向带来的风险。