多点疫情对场景影响大，渠道主动调整。由于次高端价位对大规模聚饮消费的场景依赖度较高，上半年全国多地疫情反复，制约着终端动销，为了缓解渠道压力、稳定核心品价盘，22Q2 全国化次高端企业均主动控货降速，保留增长弹性。

　　收入放缓下费率提升，盈利能力有所下滑。山西汾酒和水井坊分别因产品结构上移、核心品提价，22H1 毛利率同比+0.9pct、+0.3pct；而舍得酒业和酒鬼酒则因现金折扣增加、中高端产品控货，22Q2 毛利率有所下滑。

　　与去年同期的高增摊薄费率相反，22H1除山西汾酒在促销费用投入有所降低外，其余三家均较有不同程度提升，在收入增长趋缓情况下，销售费用率因此有所提升。叠加以上情况，除山西汾酒归母净利率同比+3.4pct 外，其他全国化次高端企业盈利能力均有一定下滑。

　　在营收与业绩之外，各家酒企现金流情况改善明显、渠道回款正常化，同时不论是次高端、地产酒还是高端酒，都有较高的合同负债（预收款）作为蓄水池进入下半年，其中过半公司当期合同负债占 2020Q3 收入比重超过 50%，随着疫情扰动减弱、旺季动销来临，我们预计下半年白酒板块业绩增长无虞。

　　从白酒行业大周期来看，白酒目前仍处于复苏后期的景气度上行阶段;从库存小周期来看，二季度渠道及终端处于消化春节库存时期，目前终端动销接近2021年同期水平，多家酒企淡季挺价，均为中秋旺季做好准备。

　　茅台经销渠道飞天茅台量的只减不增，价格维持高位;五粮液削减经销商渠道配额、控制发货节奏，第八代五粮液价格不断回升。

　　高端白酒挺价为次高端白酒提供良好外部环境，如青花汾酒、剑南春、红花郎、红坛酒鬼酒等年初以来不断提升标杆价格，为下一阶段成长积蓄力量。

　　我们认为，尽管有疫情扰动，白酒经销对于消费品渠道而言仍是较好的商业模式，尤其是次高端及高端单品，在招商维度更具备优势，且短期来看，疫情扰动下酒企仍对下游有较强的掌控力。