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　　扩产是解决系列酒放量瓶颈、提升未来产品基酒酒龄和品质的根源。 茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，催动产能快速提升。2018 年 9 月茅台首次公告通过 3 万吨酱香系列酒技改项目，预计投产后将形 成 5.6万吨基酒产能。2022 年 1 月再次公告通过习水同民坝一期扩产项 目，预计增 1.2 万吨产能。总体来看，这两个工程项目落地后将形成 6.8 万吨基酒产能。

　　6.8 万吨产能在 2023 年的酱酒行业内处于领先位置。根据权图的 2023 年酱酒产业报告，除茅台股份公司外，仅有郎酒（6 万吨）和习酒（5 万吨）酱酒产能在 5 万吨以上，茅台系列酒的 6.8 万吨计划产能如放在 2023 年来看将处于行业领先地位。如仅考虑 3 万吨酱香系列酒技改项 目施工进度，我们预计今年酱香系列酒的产能有望达到 4.5 万吨级别 （推算详见下文），在行业里也仅次于习酒。

　　结合系列酒工艺推算，预计明年将是系列酒销量明显突破 3 万吨、重拾 快速量增的起点。

　　设计产能:预计 2023 年设计产能将达 4.5 万吨。观察公司年报半年报 中的工程进度，可发现 2023H1 已完成 81%。此外，根据酒业家、搜狐 财经和茅台集团官网，2022 年 10 月新寨产区 52 栋制酒厂房投产，新 增产能 1.87 万吨；2023 年 10 月柑子坪产区 13 栋制酒厂房投产，与大 地产区改建的 7 栋厂房同步投入使用，新增产能 7200 吨。即原计划 86 栋厂房中已有 72 栋制酒厂房投产，占比 83%。按照已投产的 2.59 万吨 （1.87+0.72）新产能占 3 万吨计划新增产能的比例，也有 86%。三个 数据基本匹配。预计 2023 年设计产能将达 4.5 万吨（2022 年的 3.8 万 吨+7200 吨柑子坪新产能）。

　　实际产能:预计 2023 年实际产能为 4.1 万吨。茅台披露的系列酒实际 产能与基酒产量完全一致，反映其所代表的即为当年系列酒实际基酒产 量。考虑到在新产能尚未投产、产能利用率极限的状况下 2019 年实际 产能超过其设计产能约 4000 吨，预计 2023 年系列酒实际产能也将高 于 2022 年的设计产能。

　　成品酒销量:理论上产能能够支持的成品酒销量，预计 24-25 年为 3.9 万吨/4.6 万吨。茅台董事长丁雄军在 2021 年系列酒经销商大会上介绍， 从原料投产到成品出厂的时间，茅台酒至少需要 5 年，茅台酱香系列酒 则需要 3 年左右。我们认为，X 年的系列酒理论成品酒销量可以参考 X2 年年报中披露的系列酒设计产能。假设当年成品酒产量与销量一致， 我们预计 2023-2025 年系列酒产能所能支持的销量为 3.2 万吨/3.9 万吨 /4.6 万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。

　　现状支撑:渠道利润丰厚，销售体系更加强大

　　渠道利润:茅台系列酒大单品全面顺价，王子酒双节至今批价上涨。 渠道调研反馈，茅台系列酒核心大单品紫迎宾、金王子、王子酱香经典、 汉酱 3.0、贵州大曲生肖都明显顺价，渠道利润丰厚。渠道反馈，双节 至今金王子从 213 元涨至 218 元；酱香经典从 233 元涨至 242 元。茅 台 1935 目前价格虽随着放量而走弱，但渠道利润在千元价格带中相对 领先。在白酒行业大单品普遍出厂价和市场价倒挂、经销商利润主要源 于返利和费用的环境下，顺价产品较为稀缺。

　　为什么酒企大多不希望经销商算清楚底价，而茅台始终按统一且清晰 的出厂价供给渠道？1）酒企大多更倾向于模糊底价模式是为了更有效 的控价。在行业下行期，渠道预期较弱，更倾向于快速出货以提升资金 周转率、降低市价下跌后库存减值风险。而快速出货时的抛货价通常是 以成本价作为重要锚点，从而尽量避免亏本出货。采用模糊出厂价能够 使经销商难以算清成本价（出厂价减去季度、年度返利和可套取的费 用），从而在甩货时有所顾虑，避免价盘持续走弱。2）模糊底价的模 式需要较强的厂商互信关系。难以算清的费用和返利意味着更强的不确 定性，经销商对于利润的预期不明确，全年能否盈利、盈利多少主要看 厂家年底返利时给予多少补贴，因此需要长期厂商合作关系和信用记录。

　　茅台持续以顺价模式销售的独特之处在哪里？