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瑞银证券认为,由于茅台酒“社会库存”(即经销商、白酒做市商和终端消费者持有的库存)的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及其他不利影响,未来12个月整个白酒行业的供需将进一步恶化。预计2023—2025年瑞银证券覆盖的白酒企业平均每股收益CAGR将从2020—2023年的19%放缓至8%。
该行业估值为17倍12个月动态PE,而历史均值为22倍,2010年以来的低点为10倍。瑞银证券的 2024/2025年盈利预测平均比市场预期分别低 8%、17%。
2016年至2021年初,茅台的飞天茅台批发价大幅上涨,鼓励投机客和终端消费者囤积社会库存。瑞银证券估计2016—2023年茅台酒销售中14—15个月的货量为囤积的“社会库存”,平均持有成本为2079元/瓶,比当前价格低10%左右。
假设这些潜在社会库存在2025年集中释放,再叠加此前的宏观因素,极端情形下最悲观的情况,可能会导致头部酒企的批发价格下滑。这种极端的下滑,和2013至2015年的行业情况,非常类似。
瑞银说得不对的地方在于,“茅台酒的批发价从当前的水平下跌50%,五粮液批发价会下跌17%”,这点不可能发生
如果茅台批发价下跌50%,这个价格是什么?
茅台的出厂价为1169元,建议零售价是1499元,真实零售价在2390左右。
瑞银说的批发价下跌50%,不会认为1499这个价格跌50%吧,更可能的是实际零售价2390元下跌50%
那么实际零售价格会变成1195元,仅略高于出厂价
如果仅仅是库存多,需求差,不会跌的这么惨,这个价格已经接近批零倒挂程度。
值得提醒的是,瑞银证券假设的是“这些潜在社会库存在2025年集中释放”,但业内人士认为,这种情况大概率不会出现,贵州茅台这些年来形成的某种金融属性,不会一夕之间改变,相当一部分茅台依旧会被“收藏”。
有人也认为,中国作为人情社会,白酒需求具有韧性。无论从历史还是分析师判断来看,未来白酒头部企业仍可以保持较稳定的增长。