在结构性增长已成为白酒行业发展的主旋律，行业“长期不缺酒、长期缺好酒”的品质竞争时代迈向纵深。而在白酒行业的投资中，早已形成了茅台和其他的格局。

　　2021年全年，贵州茅台各项指标均保持两位数增长。2022年1季度，贵州茅台也实现收入322.96亿元，同比增长18.43％；实现归母净利润 172.43亿元左右，同比增长23.58％。净利润增幅也超市场预期。

　　从整体上看贵州茅台的经营现金流增速>；；净利润增速>；；收入增速，业务处于上升的良好势头（见表1）。那么透过2021年的贵州茅台年报我们能看到哪些变化呢？

　　表110年来贵州茅台现金流、净利润和收入情况

　　变化一:产品结构

　　系列酒已经进入发展快车道

　　通过对比2008年至2021年的财报发现，系列酒发展正成为分析茅台基本面不可忽视的力量。图1可以看出2015年以来，系列酒的营收占比不断提升，增速非常快。虽然和茅台酒的营收占比相比，还有很大差距，2021年系列酒营业收入已经达到创纪录的125.94亿，这个营业收入数字几乎与2020年山西汾酒的营业收入相当；也与10年前贵州茅台的营业收入相当。而且系列酒的营收增速快于茅台酒营收增速。

　　图1茅台酒和系列酒营收情况

　　而且从2015年以来明显看到茅台系列酒的毛利率不断提升（见图2），目前已经是历史最高毛利率到达73.69％。这个毛利润率已经和五粮液的整体毛利率相当了，虽然在悄悄变化中，但必须提起重视了。同时注意到，整体上系列酒的变化是量价齐升结合渠道优化，进入发展快车道。

　　图2系列酒毛利率的变化

　　资料来源:个人整理自上市公司年报

　　变化二:销售渠道

　　直销渠道在大幅提升

　　一直以来，茅台的销售渠道都是以经销商的代理销售为主，但这也带来囤货等问题。从2015年年报开始，贵州茅台开始披露销售结构的数据，分别披露直销收入和批发代理收入，这说明茅台的销售渠道已经逐渐在进行调整和变化。

　　在2015年—2018年的年报中，在经营模式和销售模式中讲:“以扁平化的区域经销为主，辅以公司直销的模式。”在2019年至2021年年报中这样描述销售模式:“公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。”这说明2019年以来，茅台开始进行渠道改革，直销比例在大幅上升（见图3）。

　　图3 茅台的销售渠道数据

　　通过一季报的数据投资人可以了解到，直销渠道的毛利润96.12％是高于批发代理的毛利率90.30％（见表2）。

　　表2公司批发代理和直销毛利率

　　资料来源:贵州茅台2021年年报

　　不断扩大的直销渠道能在销售茅台酒总量不变的情况下继续提升公司利润率，从而提升利润，也就是渠道优化提升的利润率。目前，直销的营业收入增速高达81.49％，而批发代理渠道的营收几乎没有增长，结合茅台2022年一季报，明显看到，直销的占比还在不断提升中。

　　变化三:理财变化:

　　利息收入明显增加

　　整理贵州茅台的利息收入，看到的明显变化是增加了利息收入，特别是上市公司的银行利息收入体现在财务报表的财务费用（见图4）。

　　图4贵州茅台利息收入基本情况